本文看点

▪

文章来自总是拿 VC 开玩笑的匿名 Twitter 账号@vcstarterkit。现在的VC普遍像是“表演艺术家”。

▪

“2+20”是风投公司的普遍收费模式：将承诺资本的2%定为管理费，利润分成的20%作为附带权益（carry）。

▪优秀的风投公司通过附带权益赚取真正的利润，但这往往会导致激烈的竞争。对于能创造巨大回报的基金，即使收取的管理费用很高，人们还是欣然趋之。

原文来自Substack，作者VC Starter Kit

“钱，钱，钱。基金经理的世界，一路向钱。”

——ABBA乐队

如果你曾经看过风险投资机构的办公室，你大概率会看到一些看起来有些“华而不实”的物件：从屋顶的养蜂场，到会议室里长到莫名其妙却价值不菲的桌子。那些未经人工修边的桌子，可能一张就要两万多美元。

然而，一旦你了解风险投资如何赚钱，你就会明白他们为什么能买得起这些桌子，租得起沙山路的高档办公室（Sand Hill Road，美国最昂贵的商业写字楼）。

“2+20”收费模式

大部分风险投资的收费结构是“2+20”，这一模式将承诺资本（committed capital）的2%定为管理费，利润分成的20%作为附带权益（carried interest）。

管理费和附带权益是有限合伙人（为基金提供大部分资金的机构或人士）同意向风险投资支付的费用，作为寻找投资和管理基金的报酬。与风险投资的许多其他结构一样，这一收费标准来源于对冲基金和私募基金公司。

克里斯·哈维（Chris Harvey）有一份5,000万美元基金的标准条款清单，我们将深入研究下面每一项条款的来由。

管理费——“2+20”之“2”

管理费用于支付工资、租金、差旅、营销、软件、“形象管理”（如购买名牌服装）以及有限合伙人年会等活动。

风险投资行业之外的许多人都忽略了一个问题：基金生命周期（通常是10年左右）的每一年都需要收取管理费。

这意味着，风险投资将对每支标准基金收取募集资金总额20%的担保费，用剩下的80%投资于公司。据经验来看，一个有限合伙人每提供1美元，其中只有大约0.80-0.85美元能用于投资。

每当你听说一个新基金筹集了10亿美元时，都要记住，大约2亿美元将用于风险投资的“运营费用和报酬”。大多数基金只在两三年内积极进行新的投资，其余时间则处于维护模式。

一家20人的公司运营4年，未来6年只是跟进投资继续“缝缝补补”，这个过程需要花2亿美元吗？并不。

如果你的基金规模较小（比如3,000万美元以下），这些比例就会发生变化。基金通常会收取2.5%以上的费用，因为无论基金规模的大小，基金的大部分运营成本是固定的。

如果基金低于1,000万美元，在开支基金费用和其他开销后，管理费也就所剩无几。因此，一些风险投资在前3年会收取更高比例的费用，然后在后7年中收取相应较低的费用，从而在基金实际投资期间预先提取管理费。

在管理费方面，费用是根据基金的承诺总额（total committed amount）计算的，而不仅仅是基金在银行中存有的现金。

计算留作后续投资的现金（通常约为可投资现金的一半）后，风险投资最终只将募集资金总额的约40%用于新的投资。

一些风险投资还向被投公司收取投资过程中产生的法律费用。

投资文件规定了法律费用的最高金额。

巧的是，实际的法律费用正好总是低于最大金额，就像律师们已经知道运作机制，并总能最大化自身的利益。

风险投资可以用公司的收益所得补贴有限合伙人的管理费。

一些风险投资（如K9、Afore和Homebrew）承诺在新一轮融资中不需要被投公司支付基金的法律费用。

但多数风险投资则认为，投资中的法律费用等尽职调查费用（due diligence fee）被本轮所有投资者分摊了，其实应该由公司出。不可否认的是，正是效率低下的现状使得律所趁虚而入。

附带权益——“2+20”之“20”

虽然像管理费这样的担保费是不错的收入来源，但好的风险投资通过附带权益（carried interest）从基金表现费赚取真正的利润。传说，附带权益的起源可以追溯到捕鲸探险：船员们可以选择拿走一部分收益，具体来说就是他们返航后能从船上拿下来的任何东西。

同样，风险投资基金的普通合伙人有权获得投资收益的一部分作为附带权益收益。

如果基金以标准的“2+20”收费模式筹集1亿美元，并将其转化为3倍于原始资本的3亿美元（假设管理费为2%，则投资资本为8,000万美元），风险投资有权获得其为有限合伙人创造的2亿美元的20%。

也就是说，这家风险投资将获得4,000万美元的附带权益，以资本利得（capital gains）（而且基本肯定是长期资本利得，因为风险投资的回报期要比美国国会为附带权益设定的三年期限长得多）的标准收取税费。

有限合伙人最终会向风险投资支付约6,000万美元的费用。该公司现在必须在合伙人中分配应得的表现费，具体的分配方法取决于每家公司。

很多时候，为风险投资带来交易的合作伙伴会获得更大的份额。这种不平等的分割和归属问题是导致合伙企业内部激烈斗争的根本原因，合伙人们会为此拍案而起、争夺功劳。

平均分配附带权益收益是唯一的例外，一些最好的风险投资，包括Benchmark，会在合作伙伴之间平分利益。

在基金收益分配中，投后退出的所有资金在投资者收回全部本金后，再按照约定的收益率分配，这种模型通常被称为瀑布（waterfall，规定收益分配的先后顺序）。对于这一模型的计算有两个派别：有利于普通合伙人的“美国瀑布（American Waterfall）”和更受欢迎、更有利于有限合伙人的“欧洲瀑布（European Waterfall）”。

“美国瀑布”中，各次交易的收益分配模式各不相同，如果整体回报不足，附带权益可能会在末期从风险投资手中被收回。

“欧洲瀑布”中，在分配附带权益收益之前，必须有达到基金水平的资本返还到有限合伙人手中。在这个模型中，只有当所有的原始资本都返还给投资者并且额外的回报要求都得到满足时，普通合伙人才获得附带权益收益。这一要求意味着，风投在归还该基金之前不会获得附带权益，这可能需要6至8年的时间。

虽然风险投资和有限合伙人预计基金至少会翻2-3倍，但许多风险投资并没有达到这一门槛，因此公司大多只是收取管理费。

只要风险投资可以继续从新的基金有限合伙人那里筹集资金，他们就获得新的机会。因为风投公司每2到3年就要募集一只新基金，所以他们旧基金的回报情况并不总是很清楚。

有限合伙人倾向于长期与风险投资合作，因为他们自己“害怕错过（fear of missing out，FOMO）”一个有利年份（基金开始投资的年份）。

对于那些回报高到惊人的基金，合伙人通过收益获得的财富甚至能传给下一代。截至去年，Benchmark风投公司2011年（他们的第七只基金）的回报高达135亿美元（5.5亿美元的投资得到了140亿美元）。

该基金有七名合伙人，正在观望Benchmark将会收取多少收益（可能为30%），每一个合伙人都有可能在基金退出时持有大约4亿至6亿美元的附带权益（税前）。这些数字让许多传统私募基金和对冲基金的经理嫉妒不已。而这只是一只基金而已，要记住，风险投资每2到3年就会募集新基金。

一旦基金的期限到期（一般期限为10年），它可以稍微延长一段时间，让公司收回资金，但风险投资必须保证他们的股份是流动的，这样他们才能获得回报（和附带权益收益），也可以抛售基金，支付更长时间的管理费用，以保证基金正常运行。

如果他们的所有权股份已经被减记，风险投资也无法立即收回资金，（用风险投资的话来说就是“受损”），这时，他们可能会注销投资，或是在二次交易中出售股票。

奖金：“基金费用”

除了对有限合伙人收取管理费外，风险投资还有权收取基金自身的一部分资本，作为实际筹集和管理基金的成本（例如实际基金的成立费用和审计费）。

你可能会想，管理费不就是用来干这个的吗？你可以这么说，但是风险投资和有限合伙人之间有一个协议，即有限合伙协议，协议明确哪些基金收费，哪些不收费，同时还对组织成立基金的费用作了硬性上限。

费用循环（Fee Recycling）是什么？

风险投资可能会辩解自己并非想收取高额费用，而是在“循环利用管理费”。这也就是说，这些管理费不会被立即收入囊中，大部分甚至全部费用都会用于投资公司（通常是用于现有投资组合公司的后续投资）。

风险投资仍然有权获得同样的费用，但他们选择向有限合伙人发放一笔免费贷款，以换取更多的收益，之后再收回原始费用。它能够更好地协调激励机制，但归根结底，它只是一种不需要有限合伙人提供更多资金就可以获得更大的有效基金规模的方式。

如果你是一个好的投资者，这种做法可以为每个人带来更高的回报，但这并不能真正削减风险投资收取的费用，费用循环只是延迟了这些费用的收取时间。

赢家都是钱堆出来的：“3+30”

对于那些持续产生巨额回报的公司（比如风险投资和私募股权公司Sequoia和Benchmark），有限合伙人不断竞争资源的配置，因为这些基金可能会持续产生良性循环（即下图“业绩排名前25%风险投资的投资循环”）。

如果你能够投资Sequoia（只接受非盈利有限合伙人）或Benchmark的基金，你不会对它们收取的高额费用吹毛求疵，因为你坚信，它们可以带来良好的回报（这要归功于它们良好的声誉），而且这种投资机会很难得。

这些顶级基金往往收取的费用更高，“3+30”（3%的管理费和30%的附带收益），甚至更高，但它们的回报证明这些费用的收取是合理的。在风险投资中，最好的公司能产生大量的回报，所以支付高额的费用很值得。

Sequoia可以收取更高的费用，也可以超额认购他们的资金，但是他们只接受非营利组织的有限合伙人，这恰好是限制需求的一种方式。

如果你要求一个有限合伙人在Benchmark的高额收费和一些无需支付费用的三线风险投资中做取舍，他们每次都会选择Benchmark。

对于那些没有机会接触顶级基金的有限合伙人来说，他们甚至会向那些将有限合伙人的资金集中起来用于投资基金的经理人支付二级费用。这些基金被称为“基金中的基金”，通常还有“1+10”的附带权益收益。

如果在一支费用高昂的优质基金，和一支业绩平平的三级无名基金中做选择，答案不言而喻。

如果你想了解一下高昂的费用，投资管理公司Renaissance Technologies有一只基金产生了约71%的内部收益率（IRR，Internal Rate of Return），但是它会收取“5+44”的费用，因为它无法支持更大的基金规模（为了与扣除费用后的回报相匹配，银行需要给你提供56%的年利率）。

为什么有限合伙人不要求降低费用？

1 “风险投资是全球唯一由资产选择管理者的资产类别，而不是管理者选择资产。”找到一个能把风险投资做好的人是很困难的。

2 “2+20”（乃至更多）是许多资产管理公司的标准做法（尽管在其他资产类别中它已经失宠）。

3 鉴于有限合伙人有义务配置其机构的资本，对于他们不愿意改变收费结构这一点，是可以理解的。

4 你不希望自己在一些普通合伙人那里名声不好，这些普通合伙人可能会阻止对他们未来的（潜在的高绩效）基金进行投资。

5 一旦有限合伙人回收了一支基金，他们就自动会向基金经理申请再投资几只基金，以进行基金绩效跟踪。

6 从理论上讲，如果风险投资的业绩能够超过基准，这些费用就无关紧要了。

利润分成门槛（Carry Hurdles)

有限合伙人有时会在风险投资承担风险之前要求一定的回报率（称为“利润分成门槛”），这样他们就能在风险投资开始涉足利润之前，确保自己的资本能够获得足够的回报率（每年约8-10%）。

如果一只基金使用“美国瀑布”模型进行计算，那么当一只特定投资资金退出时（如果该投资的回报率达到了门槛），普通合伙人就会获得收益，但如果该基金的回报率接近总体基金水平的回报率，且没达到最低限度，利润分成就会被收回。

如果一个风险投资碰巧用这笔钱在汉普顿买了一栋豪宅，他们很可能正在给地产代理打电话要求退款。

门槛允许风险投资在超出预期的情况下提高收费。这个数字并不惹眼，但是重点是，如果基金表现出色，有限责任合伙人可以限制高额费用的收取和其他收取更多费用方式。

管理公司及薪资

如果你是一家大公司（7.5亿美元以上的管理资产规模）的合伙人或管理合伙人，你的年薪可能在35万到50万美元之间。这是一个不错的工作，但这不是真正赚钱的地方。

基金管理公司真正赚钱之处在于附带权益收益（carry）以及被投公司的的股份（ ownership）。不言而喻的是，只有基金中的实际合伙人才能获得收益，其他人只能得到心仪的薪水，以及成为（另一家公司）合伙人的机遇。

基金管理公司是实际收取管理费的实体。它负责支付工资和基金运作的费用。剩下的部分留给管理公司，作为利润分配给管理公司的所有者。

估算一下，一家管理资产规模为10亿美元的公司，管理公司每年收取2,000万美元的管理费。放宽条件来假设，对于一支拥有22名员工的基金来说，他们每年要花费大约1,000万美元来运营这个基金。

约有1,000万美元的利润流向了管理公司的持有者（通常由基金的几个关键合伙人和公司的创始人组成）。

公司的创始人即使退休，仍可以继续保留管理公司的一部分股份，尽管没有参与新基金的日常运营，但他们仍然可以获得大部分利润。收购风险投资时，实际收购的资产是管理公司和其品牌。

你可以通过收购管理公司和基金普通合伙人的股份来建立稳定的业务；不出所料，这正是投资银行Goldman Sachs（高盛）和资产管理公司Blackstone（黑石）等一些大型公司想要做的事情，尽管大部分是在私募股权（PE，Private Equity）领域。

不过，风险投资并不是都能获得高薪，如果你是一支基金的实际合伙人，确实需要自己掏出一部分钱，作为所谓的“普通合伙人承诺（GP commit）”的部分资金。

有限合伙人通常要求这些合伙人贡献自己占总基金规模的1-5%的资金。这有助于调整激励机制，但也不至于让风险投资对投资基金的决定过于保守。通常情况下，这个比例是基金的1-2%。因此，如果你正在筹集一只2.5亿美元的基金，合伙人预计将贡献250万至500万美元。

如果一个合伙人没有足够的现金来预先支付他们承诺的资金总额，他们可以从银行贷款，或者用基金冲抵相应数额的管理费以代替承诺资金。

像硅谷银行（SVB，Silicon Valley Bank）这样风险投资经常光顾的银行，会专门提供针对此类贷款的产品服务（比如帮助基金在正式融资之前借取资金进行配置）。

风险投资并非致富之道

风险投资听起来好像是一个了不起的行业，事实也确实如此，但是这个行业充满了陷阱。如果你的目标是“改变世界”或“积累大量财富”，那么你最好是成立公司，而不是做风险投资。

因为许多风险投资除薪水之外赚不了多少钱。但众所周知的是，成为风险投资，有利于事先支取一部分钱，包括支付普通合伙人的费用。

如果你想要那种未人工修边的高级办公桌，说不定哪家公司又一次飞黄腾达，准备购置更豪华的办公桌，到那时，不妨去闲鱼找找机会。